非小号app【华安证券·债券研究】点评报告：社融多增与信

　　7月社融、信贷均呈现季节性回落，信贷出现小幅负增。7月社融存量规模新增1.16万亿，同比多增0.38万亿元。人民币贷款减少0.05万亿元，同比少增3100亿元。货币供应量方面，M2、M1增速均有所提升，M1提升幅度更显著，M0增速小幅放缓。广义货币M2同比增长8.8%，较上月提升0.5pct。M1同比增长5.6%，较上月提升1.0pct，边际增长显著；M0同比增长11.8%，较上月放缓0.2pct。

　　本月社融增长季节性回落、但仍强于往年，政府债发行多增仍是核心驱动力。一方面，由于今年政府债发行快于往年，7月仍是政府债供给高峰。另一方面，本月单月信贷规模负增，不及往年水平。共同导致了本月社融新增中政府债发行的占比进一步提升。

　　本月新增信贷季节性回落，出现信贷少增或是季节性规律所致。从季节性规律来看，7月是信贷小月，往往是一年之中信贷增量最小的月份。回看今年以来2月、4月、5月等信贷小月，表现均弱于历年同期水平。故本月信贷增量也延续了该趋势，录得近年来信贷增量水平的底部最低值。但依照季节性规律，下月仍有回升动能。供给端看，银行放贷意愿或有收缩，BCI企业融资环境指数降至46.09%（上月为49.12%），降幅较大。需求端看，7月PMI指数降至49.3%、其中新订单指数收缩至49.4%、采购指数收缩至49.5%，无论是生产需求还是采购意愿均不强，企业经营预期承压。此外小型企业PMI连续两月呈现较大的PMI跌幅，行业去产能带来企业出清压力。结合供需两侧来看，面临的困境可能是，企业业务扩张受限导致融资需求不强，或是利润较低的企业显露经营困难，存在出清风险，而影响银行放贷意愿。

　　M2、M1继续增长，市场总量资金充裕。自2024年9月以来，M1呈现区间上升趋势， M2-M1剪刀差不断收窄，上月M1同比增幅达2.3pct，7月M1延续快速攀升的趋势，同比达5.6%，为2023年3月以来的最高值。一方面，7月是地方债融资大月，央行开展14000亿买断式逆回购引导资金宽松环境。另一方面，权益市场、商品市场行情热度持续，助力货币向投资领域的活化。

　　财政存款来看，政府债融资量高于往年，新增财政存款处于历史偏高位置。新增政府债融资量与新增财政存款的差值较上月降低，但高于季节性水平，反映政府部门融入资金的向实体经济传导的速度仍快于往年同期水平。

　　细看企业直接融资分行业情况，本月实体类企业债券融资同比上升，能源、可选消费、医疗保健净融资同比上升较多。金融类融资同比小幅下降，地产净融资同比表现为修复。具备从债券市场融资能力的大型企业本月净融资表现仍好。

　　票据融资来看，本月信贷新增中票据融资独挑大梁，出现银行从短贷冲量向票据冲量的明显转变。此前《保障中小企业款项支付条例》要求大企业60天内付款的规定，导致企业使用票据结算压款的现象减少，引发了票据融资向短贷融资的转变。但本月企业经营风险上升，银行在考核压力推动下，再度选择使用票据融资来提升信贷总规模。导致7月28日出现票据利率大幅下跌。信贷其他分项中，企业短期贷款、中长期贷款全线大幅下跌，被抑制的融资需求转为大幅上升的票据融资，企业融资结构向着非良性方向发展。

　　当前经济格局来看，政府加杠杆持续加速下，货币端继续活化，但企业资产负债表仍有隐忧。货币流通方面，M2-M1剪刀差继续收窄，M1延续上升趋势，资金活化较显著。规上工业企业资产总计和负债总计同比开始回升，扩表动能修复，但权益增速低于资产增速，反映内生积累不足，扩表依赖债务驱动而非盈利支撑。企业端还呈现“社融多增”但“信贷收缩”的矛盾性问题。背后的原因或是，能够通过债券等直接融资渠道获得融资的多为大型企业，故债券融资受益于流动性宽松的环境，表现仍偏乐观。而当前行业资源分布不均衡，大型企业和小型企业的经营分化在加剧，小型企业在当下或在面临以下问题：1）供给侧价格调控导致原材料提价、成本上升挤压利润空间；2）行业需求收缩、订单下降导致竞争力偏弱的小型企业收入更受限；3）经营风险上升、行业面临企业出清背景下，银行惜贷。而由于小型企业更多依赖银行间接融资，导致了7月信贷数据呈现为收缩。数据的背后反映了低效企业在加速出清的现状。

　　政策层面来看，正着力引导经济从“产能过剩”向“行业出清”过度。近期多项措施均在加速低效企业的出清，通过社保缴纳新规、房屋租金税收新规进一步规范企业经营。而在这个过程中，经济或面临结构性的调整。故从此角度来看，经济基本面或将表现为波动性加剧。

　　另一方面，财政与货币配合，在信贷投放端进一步发力：1）居民侧，消费贷贴息政策出台，展现对居民杠杆的呵护意愿；2）企业侧，经营主体贷款贴息政策，展现对依赖银行融资的小企业的呵护意愿，也体现了“救急不救穷”的原则。而从政府驱动→企业接棒→居民跟随的杠杆链条来看，进入下半年，政府侧拉杠杆渐近尾声，也处于企业和居民端接棒的关键转折期，货币端宽松态度或能持续，融资宽松环境仍或仍有保障。

　　降息方面，或也要辩证来看。近期得贴息政策虽引发市场对于未来降息概率降低的推测。但美国非农数据走弱、通胀数据显示风险降低，也推动了美联储在9月的降息预期上升。从此角度，也为中国的降息提供了政策空间。中美双方经过上半年的关税博弈，双边经济修复的诉求均上升，下半年海内外双降也仍有一定可能。

　　从银行惜贷角度，央行或也可能进一步引导资金宽松，促进资金流向实体。叠加为配合政府债发行，央行仍可能再通过买断式逆回购\加大逆回购投放\重启国债买债\MLF超额续作等多种工具为银行体系流动性护航。

　　总结来看，对于债市而言，基本面从“产能出清”走向“需求复苏”的过程中或仍会有波折，从而带来市场的多空分歧，债市波动性预计会增强，建议关注市场情绪面的变化，以把握波动性放大带来的交易机会。

　　本报告摘自华安证券2025年8月14日已发布的《【华安证券·债券研究】点评报告：社融多增与信贷少增？》，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。